文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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