摘要一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月trong>

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。