文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤ight: 24px;'>体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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